¿El "Crowding Out" en dólares es la Llave para los Bonares?
Ayer, el Gobierno testeó un mercado que le respondió en forma negativa aceptando solo el 30% de los Bonares 2028. Nuevamente el programa financiero volvió a mostrarse frágil ante un universo de inversores que sólo ven atractivo al menú “CER”. El debate sobre la capacidad de pago de Argentina para los próximos años se ha centrado en el muro de vencimientos de los títulos Hard Dollar (Bonares y Globales). Ante un mercado internacional de crédito aún cerrado y con una prima de riesgo país ayer tocando los 631 puntos básicos, surge la duda: ¿Pueden los depósitos privados ser el motor del "roll-over"?
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Hay un boom que se está registrando en materia de depósitos en dólares auspiciados oportunamente por el blanqueo de capitales y actualmente bajo el amparo de la Ley de Inocencia Fiscal. Algunos analistas abren el interrogante respecto si pudieren los depósitos en dólares de los clientes de los bancos comerciales ser utilizados para rollear los Bonares hasta 2029.
En rigor, el análisis aún es más profundo y pretencioso, extendiéndose hacia la ponderación de que su costo de oportunidad sería a merced de quitarle capacidad prestable en dólares a los bancos. O sea, operaría un efecto Crowding Out en dólares en lugar de una remonetizacion en dólares.
Hay mucha controversia en torno a la salud del sistema financiero. En estricto off, algunos banqueros alertan que la estabilidad del balance del BCRA se está logrando a costa de transferir mayor volatilidad a los balances de los bancos.
Analistas han estresado escenarios donde los argendólares fueren utilizados para rollear el vencimiento de los Bonares (AL29, AL30 y AE38), en una dinámica donde los depositantes de dólares le darían preeminencia como opción financiar al estado nacional en las licitaciones de Bonares frente a lo cual los bancos no gozarían de tales recursos para otorgar préstamos en dólares.
Si esa posibilidad de utilizar los depósitos en dólares de la gente para honrar el vencimiento de los Bonares no fuera plausible, en cambio una solución seria que el FMI reprogramara los vencimientos de capital del programa de facilidades extendidas vigentes en 10 años más. A partir de 2027 los vencimientos con el Organismo en concepto de capital, intereses, cargos y subcargos tiene el siguiente cronograma oficial (con el DEG a la cotización actual): 7.527 Millones en 2027, 9.372 Millones en 2028 y 10.520 Millones en 2029. En el propio FMI principalmente en su Departamento de Estrategia dan cuenta que el repago en los términos primigenios del programa se torna de alta probabilidad de incumplimiento.
En el ínterin, se discute el éxito de los dólares que están siendo exteriorizados a la luz de la Ley de Inocencia Fiscal. Al 20 de marzo, los depósitos del sector privado no financiero alcanzaban los USD 39.000 millones.
Como se mencionó precedentemente, si bien el stock de depósitos ha crecido tras el proceso de regularización de activos (blanqueo), el flujo necesario para cubrir los vencimientos de capital (que escalan significativamente a partir de 2027) pondría una presión extrema sobre las reservas.
Si el Estado "succiona" la liquidez en dólares de los bancos para financiar sus vencimientos de deuda se provoca el efecto Crowding Out en dólares: El sector público desplaza al sector privado. Cada dólar que un banco utiliza para comprar o rollear un Bonar es un dólar que no se presta a un exportador para ampliar su capacidad productiva. Esto encarecería el crédito en dólares y limitaría la expansión económica genuina.
Lo descripto generaría un aborto de la remonetizacion en dólares. Una remonetizacion saludable implica que los dólares "bajo el colchón" entren al sistema para financiar inversión. Si esos dólares terminan financiando gasto público o vencimientos de deuda vieja, el multiplicador del crédito desaparece.
La Alternativa: El Rol del FMI y el EFF
Si el uso de depósitos no es plausible (por riesgo de liquidez o por decisión política de evitar el desplome del crédito privado), la mirada se desplaza necesariamente hacia Washington.
El Programa de Facilidades Extendidas (EFF) actual tiene un calendario de repago que coincide con el aumento de los cupones y capital de los Bonares. Una reprogramación a 10 años (un nuevo EFF o una variante de mayor plazo) operaría como un "puente de aire".
De este modo, se estaría consagrando una señal de mercado: Un acuerdo a largo plazo con el FMI suele ser la condición necesaria para que el Riesgo País baje de los 500-600 puntos básicos, permitiendo que Argentina vuelva a los mercados voluntarios (donde el roll-over se hace con inversores internacionales, no con depositantes).
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